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安信證券-固定收益主題報告:國企產業債全景圖,存量、發行與信用利差-220129

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日期:2022-01-29 19:06:50 研報出處:安信證券
研報欄目:債券研究 池光勝,陳雨田  (PDF) 9 頁 463 KB 分享者:y**f
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研究報告內容
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  存量:12萬億,貢獻產業債的85%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】截至2022年1月末,我國非金融信用債存量共28.4萬億,其中城投債占據大壁江山,14萬億產業債中國企產業債占比達到85.7%,余額11.9萬億。http://www.hibor.com.cn(慧博投研資訊)存量國企產業債主要有四個特點:(1)五大核心行業為公用事業、采掘、建筑、交運和房地產;(2)中央國企占比略微超過地方國企;(3)隱含評級明顯優于民企,國企產業債49.8%中債隱含評級為AAA,而民企產業債AAA僅占17.1%;(4)北上廣東三地合計貢獻存量的近60%。

  發行:2個發行高峰,當前采掘凈融資偏弱,地產較強。歷史上國企產業債有兩個發行和凈融資高峰,(1)一是2015Q1-2016Q1,受益于寬松的貨幣信用環境,單季發行量維持在8000億以上,其中2016Q1是發行和凈融資的階段性高點。2016Q2起受國企違約事件增多,以及隨后國企去杠桿政策限制,國企產業債的發行和凈融資持續走弱,2018Q2起有所回升。(2)二是2020Q1,受益于疫情寬信用,發行和凈融資均創歷史新高。2020年10月起受永煤事件影響,凈融資連續為負,2021Q1首度轉正??傮w來看,2021年以來,國企產業債凈融資相對穩定,維持在正區間。

  當前,采掘行業國企產業債凈融資偏弱,房地產行業凈融資表現較好。2021Q4以來政策從加快貸款發放、鼓勵并購、放寬債券發行等維度緩解房企流動性危機,國有房企較為受益。2021Q4以來,國企地產債凈融資較為穩定。

  利差:建筑、商貿、地產較高,有色、交運等較低。目前建筑和商貿行業信用利差最高,在200BP左右;其次是房地產和采掘行業,在150BP左右;鋼鐵、公用事業、交運、有色處于較低水平。從區域來看,貴州、云南、廣西的國企產業債利差最高;四川、河南、湖南、重慶等處于第二梯隊;湖北、山西、江蘇等處于第三梯隊;廣東、浙江、上海等最低。

  從區域信用利差的歷史走勢來看,可以分為三類,一是負面輿情較少的區域如浙江,近年來信用利差基本保持在各區域較低水平;二是受事件沖擊的區域如山西和河南,永煤事件后信用利差明顯走闊,2021年以來修復較為明顯,其中山西的修復情況好于河南;三是負面輿情較多的區域如天津,2020年以來信用利差以高位震蕩為主。

  從行業利差的歷史變化來看,(1)2020年以來鋼鐵、公用事業、交運信用利差走勢相似,2020Q1疫情期間大幅壓縮后走闊,2021年隨利率下行利差也明顯壓縮,目前三個行業信用利差均處于歷史較低水平。(2)采掘行業信用利差在2020年10月永煤事件后大幅走闊至歷史極高水平,2021年5月起轉為回落,其中2021年7月-8月回落速度最快,目前信用利差也已回落至較低水平。(3)地產行業信用利差在2021H1以前走勢與多數國企產業債基本一致,2021H2房企流動性危機發生后,利差基本維持震蕩,目前利差所處分位數高于其他行業。

  風險提示:樣本偏差,信用風險演化進度超預期等。

  

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