東吳證券-宏觀周報:假期市場又“嗨”了,這波反彈能持續多久?-221006

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                        日期:2022-10-06 20:16:38 研報出處:東吳證券
                        研報欄目:宏觀經濟 陶川,李思琪  (PDF) 8 頁 556 KB 分享者:luj****e2
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                        研究報告內容
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                          “央行慌,市場就不慌”,這可能是10月初全球風險資產出現明顯反彈的主要邏輯:一方面,9月股債匯市場的全面動蕩使得部分央行似乎坐不住了,例如日本等多個亞洲經濟體的央行少見的進行匯率干預、英國央行重新啟動(臨時性)QE;另一方面,部分經濟數據的疲軟似乎也使得市場押注貨幣轉向更有底氣,例如美國方面9月ISM制造業指數和8月職位空缺數據似乎預示著經濟出現了超預期放緩的風險,央行面臨的壓力會越來越大。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】

                          我們認為當前央行可能并沒有“那么慌”,押注海外政策轉向還為時尚早,市場反彈背后可能更多的是近期極端倉位的調整:在主要宏觀驅動未出現明顯轉向跡象的背景下,市場底部仍不明確;在此前市場倉位較為極端的情況下,風險資產可能迎來1至2個月反彈。http://www.hibor.com.cn(慧博投研資訊)我們可以從以下三個方面進行分析:

                          首先,政策方面主要央行的動作各自為政、缺乏協調性,央行并沒有市場想象的那么“慌”。日本央行干預匯率主要原因是為了維護國內的YCC(收益率曲線控制)框架和寬松的貨幣環境,英國央行重啟QE主要是為新首相的大規模財政刺激“買單”,而非傳統意義上的政策轉向——財政赤字增加使得長端英債利率短期大幅飆升,導致體量龐大的養老金利率互換敞口面臨“追加保證金”(margin call)的流動性風險。

                          可能更重要的是美聯儲官員對于海外市場的動蕩依舊保持淡定,即使偏鴿的副主席Brainard也表示“貨幣政策的重點是恢復價格穩定……美聯儲致力于避免提前降息……現在宣布戰勝價格壓力還為時過早……”。而參考之前通脹和加息的關系(圖1),9月美聯儲點陣圖顯示的2023年加息至4.6%的情形,依舊存在進一步上修的風險。

                          從歷史上看,主要經濟體政策的協調是避免極端行情、降低不確定性的重要保障,這一點在2016年(在其他主要經濟體寬松的情況下美聯儲暫緩加息)以及2019年初(主要經濟體政策紛紛轉向寬松)市場企穩的過程中都有體現。而在當前的背景下11月的G20會議是各國進行政策溝通的重要窗口(中國的大會,美國的中期選舉陸續都已結束)。

                          其次,從市場情緒和倉位上看,10月初市場的反彈更多的是9月下旬極端情緒和倉位的降溫。9月下旬美聯儲議息會議超預期上調2022年和2023年加息的點陣圖,令本已戰戰兢兢的市場動蕩不已,而月末英國新首相推出的財政刺激則給市場對于通脹、政府債務和利率的擔憂火上澆油。在此背景下市場短期內陷入偏好現金(“flight to cash”)的邏輯,股債商都面臨明顯的調整壓力。如圖2和3所示,在美聯儲縮縮表的情況下,逆回購余額反而在增加,說明持有短久期資產的貨幣市場基金規模逆勢上升,市場風險偏好明顯萎縮。

                          典型的從美股倉位來看,超賣的狀態十分明顯。如圖4所示,美股8月下旬至9月中上旬的超賣程度甚至超過了2018年底和2020年疫情爆發期間,央行不同尋常的動作和疲軟的經濟數據讓極端的倉位獲得喘息之機。

                          第三,從宏觀驅動和邏輯來看,市場底尚未出現。今年全球市場的宏觀驅動主要來自于四個方面:全球通脹高燒不退;主要央行應對通脹的緊縮態度;歐洲的能源“危機”和中國的地產和防疫壓力。至少當前看來前三個方面宏觀驅動轉向的跡象并不明顯,而國慶假期前后邊際變化最大的可能是中國地產的相關政策(圖5和6)。

                          國慶假期前夕,房地產寬松政策自上而下集中出臺,在需求端進一步加大政策刺激力度,有望對四季度房地產銷售形成支撐。9月29日和9月30日,財政部、央行發布多個房地產寬松政策,通過階段性放寬部分城市首套住房貸款利率下限(主要是二三線城市)、下調住房公積金貸款利率,和對換購住房給予個稅優惠(圖7),在年內5年期LPR已累計下調35bp的基礎上進一步在需求端加大政策刺激力度。最新數據顯示,國慶假期第一周(9月26日——10月2日)商品房成交面積出現快速回升,現已回到近8年同期正常水平,30大中城市商品房成交面積環比上升14.4%至424.73萬平方米(圖8和9)。

                          當然值得注意的是國慶假期,隨著跨省人流量明顯增加,疫情擴散面出現擴大,防疫有所收緊。這依舊會成為短期內影響居民信心、限制地產政策傳導的重要因素,對于地產銷售改善的力度還需進一步觀察。

                          綜合以上三個方面的分析,我們認為在宏觀驅動未發生明顯變化的情況下,10月初的市場反彈更多是極端情緒和倉位降溫的結果。這意味著一方面當前談論政策轉向和市場底還為時尚早,可能要等待今年底或者明年初;另一方面,市場存在短期反彈的空間,參考歷史規律,在不發生危機的情況下,每當標普500指數向下跌破200日均值的幅度超過20%,接下來的1至2個月內會出現反彈,考慮到疫情以來股市波動的上升,200日均線下方15%至20%的區間可以看作是階段性的超賣水平(圖10和11)。

                          9月30日標普指數已經處于這一區間,而今年6月議息會議前后股指也到達過類似的水平,之后美股迎來近2個月的反彈。此外,中國地產銷售的回暖改善會客觀限制美元指數進一步上漲的空間,這客觀上也有利于風險資產。

                          節后主要關注美國的就業和通脹數據,中國地產和信貸數據。我們認為接下來1至2個月,市場對數據可能進入不對稱反應的階段:對于數據超預期利空的敏感性會下降,而對于利多的敏感性則會上升;政策方面,中國的大會和美國中期選舉之后,11月的G20會議將成為主要經濟體政策協調的重要契機。

                          風險提示:海外貨幣政策收緊下外需回落,國內疫情擴散超市場預期。海外經濟提前進入衰退,我國出口的放緩可能提前到來。疫情反復,嚴格防控持續時間明顯拉長。

                          

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