主營中高檔服裝業務。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】旗下擁有TEENIEWEENIE（TW）、VGRASS（VG）、元先三個品牌，分別定位中高端新復古學院風、高端女裝、中國文化元素高端精品。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）基數原因下2021年前三季度營收增速逐季放緩，但較疫情前取得較大增長，2021Q1/Q2/Q3分別同增78.05%/68.81%/29.37%，較2019年同期分別增55.80%/48.60%/42.68%。公司預計2021年歸母凈利潤扭虧為盈至2.09-2.31億元（2020年-6.24億元），主要受益于：①TW品牌收入和利潤大增；②新渠道抖音形成增量收入、線上占比提升；③上年同期因商譽和無形資產減值致虧損。
TW調整顯效，營收增長提速。公司2017年收購TW，經過四年調整磨合，2021年TW品牌力取得突破性提升、營收增長提速。2021年前三季度TW/VGRASS/元先營收分別同比+69.58%/32.98%/40.06%，收入占比分別為72.6%/26.87%/0.53%、較2020年+3.22pct/-3.22pct/持平。分季度看，2021Q1/Q2/Q3，TW收入分別同比+103.94%/75.72%/34.03%、較2019年+64.09%/61.16%/52.95%，VG收入分別同比+25.74%/56.12%/21.25%、較2019年+35.07%/25.36%/23.93%。
新渠道抖音形成增量收入，線上收入占比提升。2021年前三季度線上/線下收入分別同比+62.17%/55.65%，收入占比分別為30.99%/69.01%、較2020年分別+5.83pct/-5.83pct。1）抖音渠道勢頭迅猛，促線上收入同比增速逐季提升。2021Q1/Q2/Q3線上收入分別同比+33.08%/78.82%/88.11%，較2019年同期分別+251.46%/230.52%/276.51%。2）受疫情影響，2021Q3線下營收增速放緩。2021年9月末公司線下門店共1366家/yoy-0.44%（TW1160家+VG205家+云錦1家），2021Q1/Q2/Q3線下收入分別同比+105.04%/65.42%/11.70%，較2019年同期分別+27.93%/18.13%/7.72%。
員工持股計劃激勵管理層積極性，業績增長有望持續。2021年8月推出第一期員工持股計劃，參與股票占總股本0.96%，參與對象為高管張世源、周景平、陶偉民及13位核心管理人員。2021-2023年考核目標分別為：營收不低于43億元、同增不低于16%、較2021年增長不低于35%，或凈利不低于3億元、同增不低于47%、較2021年增長不低于83%。2021年我們預計營收完成考核目標，但由于銷售費用上升較多拖累凈利指標未達成。
債務置換+定增+現金流逐步解決債務問題、降低財務成本。2017、2020年公司先后以44.4億、3億元收購TW90%股權和剩余10%股權。截至2021年10月，因并購產生的剩余未還債務共20億元（招行3.9億元+杭州金投16.1億元）。公司擬通過債務置換+定增+現金流償還三種方式逐步降低財務成本、還清債務。公司預計①2022年2月底完成債務置換（2020/11已向招行申請15億元貸款償還杭州金投債務）+定增（募集資金3.3億元用于還款），②未來每年以經營性現金流3億元償還債務。
盈利預測與投資評級：經過多年磨合調整，TW品牌終迎向好趨勢，2020年以來對抖音新渠道的精準把握也反映了公司破釜沉舟的決心和良好的渠道管理能力。隨著債務問題逐步解決，利息支出對公司業績的壓制得到緩解，我們預計2021-2023年歸母凈利潤分別同比+135.3%/+37.8%/+18.2%，對應PE分別為14.1X/10.3X/8.7X，估值較低，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：疫情反復、抖音流量紅利減弱、財務費用壓力緩解低于預期。
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