民生證券-風格洞察與性價比追蹤系列（一）：混亂中的秩序-220130

　　1月市場表現：A股與美股均大幅回撤，全球價值風格共振。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】1月A股出現大幅回調，但板塊分化依舊明顯：與經濟總量、通脹以及困境反轉更相關的板塊表現明顯好于“不依賴于”經濟總量的板塊：銀行是1月唯一取得正收益的行業，同時房地產與建筑的跌幅相對較小。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）而科技板塊的回撤較大，國防軍工、傳媒、電子、電力設備及新能源等科技成長行業在所有行業中跌幅排名靠前。上游原材料相關行業的表現要好于中游制造行業：煤炭、石油石化、鋼鐵等行業跌幅相對較小，而機械、汽車的跌幅相對較大。消費板塊中，消費者服務、商貿零售等可選消費行業的表現要好于食品飲料、醫藥等必選消費行業。1月美股同樣大幅回撤，核心原因在于通脹壓力下，美聯儲持續釋放偏鷹信號：資金成本上升成為共識，10年期美國國債到期收益率從1月初的1.5%上升至1月末的1.8%。在此背景下，美股中只有能源板塊一枝獨秀，其他板塊全線下跌。美國ETF中做多VIX以及做多原油、天然氣的ETF漲幅居前，而做多生物科技、半導體以及做空原油的ETF跌幅居前。從風格上看，1月全球股市整體偏大盤價值風格：除臺股外，全球其他重要股票市場大盤價值>小盤價值>大盤成長>小盤成長。

　　股債風險溢價：A股與美股上升，港股下降，A股性價比開始出現。1月以來以10年期中債國債到期收益率計算的萬得全A風險溢價上升了60個BP（股票相較于債券的性價比在上升，下同），位于均值與+1倍標準差之間，A股整體“便宜”；以10年期美國國債到期收益率計算的恒生指數風險溢價下降了40個BP，標普500指數風險溢價上升了19個BP。1月以來萬得全A的格雷厄姆股債比上升了101個BP，而標普500的格雷厄姆股債比下降了19個BP。

　　估值-盈利匹配度：成長風格的收益率向ROE大幅“還債”，價值風格仍被低估。從CAPE（席勒PE/周期調整市盈率）的角度來看：1月A股主要寬基與風格指數的CAPE均在下行，其中創業板指、小盤成長和大盤成長等成長風格指數的CAPE下行幅度最大；A股并不昂貴，主要來源于價值風格的低估。從收益率-ROE的角度來看：大部分指數的收益率均處于向ROE“還債”的過程中，其中成長風格指數與小盤風格指數的收益率向ROE“還債”的幅度最大；而大盤價值指數的收益率落后ROE的幅度仍在擴大。重點行業方面，國防軍工、電力設備與新能源、電子等前期收益率大幅透支ROE的行業“還債”幅度最高。如果我們假設2020-2022三年收益率向ROE回歸以及2022年的累計年化收益率累計年化ROE回歸到過去五年中樞的情形，則無論在哪種假設下，創業板指的“還債”壓力仍很大；而上證指數和價值風格指數的預期收益率排名靠前。在PBROE的框架下，金融/部分周期行業（鋼鐵、煤炭）仍處于被低估狀態；在PE-G的框架下，電力、有色金屬、紡織服裝等行業被低估；在PS-CFS的框架下非銀金融、通信、煤炭等行業的性價比更高。

　　A股波動率明顯上升，個股上漲占比明顯下降，但局部估值約束仍在。1月A股上漲個股占比繼續回落，同時波動率明顯提升，個股漲跌幅標準差略有收斂（普跌）。如果假設2022年1月的M2同比增速與2021年12月持平，則截至1月28日全A自由流通市值/M2將較上一期大幅下降167個BP至15.64%，這意味著1月A股的自由流通市值的擴張大幅放緩，接近回落至15%以下的區間。當下市場出現大幅回調，市場原有穩態正被打破，但不應以系統性風險視角去理解，而是應該發現其中被低估的機會——價值。

　　風險提示：測算誤差。